1. 消费券：以转移支付形式在各行业发挥撬动效应

1.1. 杠杆效应：服务业撬动效应优于商品业

消费券是政府通过转移支付形式补贴撬动居民消费的工具。早期美国供 给派拉弗认为，政府可以通过对企业减税从而促进生产的方式扩大税基， 后有学者认为政府同样可以通过减少消费税或增加消费券的形式促进 居民消费，进而保证税收总额的稳定及增加。 根据王成等1对消费券政府补贴与居民支付比例的计算，当比例为 1:5.54 时政府转移支付资金既能促进消费，又能使得税收能够弥补支付成本， 从而有效完成刺激消费的目的。

(资料图片)

按照不同行业拆分，如何理解消费券的最低杠杆？例如使用消费券交易 总额为 100 元，消费杠杆为 1:4，为领取政府补贴的 20 元，用户需要额 外支付 80 元，因此杠杆决定转移支付成本与实际消费的效率，力图在 最低成本下刺激消费行为尽可能多的发生。在此基础上对不同行业最低 杠杆测算发现，基础刚需消费对应的最低杠杆更高（以住宿餐饮为例， 即政府补贴 1 元，居民配套消费 56.81 元）。

从不同场景看：服务业的撬动效应很高且优于商品、对刚需品的主动补 贴意愿更强。 最基本的医疗保健/教育/公用事业等需求撬动作用最大，说明在刚 需消费上居民有主动补贴的意愿； 除基本保障外，住宿餐饮、文化体育娱乐、信息服务、居民服务的 撬动效果紧随其后，说明消费券投放的性价比很高； 同一单位消费券投放，对服务业的撬动效应要比商品业效果更好； 偏 C 端的消费券更容易受影响，制造环节的补贴成本更高。

对“衣食住行”的补贴预计将加大力度。根据 20 年微信支付数据统计， “衣食住行”的交易笔数仅占 25%，但交易金额仅占比 10.2%，按照林 毅夫等2测算，预计发券地区消费券支持行业的交易笔数比未发券地区相 应行业交易笔数增加 26.26%。 虽然 21-22 年多次发放消费券，但考虑到交易基数占比较低且近期快速 放开带来的出行意愿下降，预计对服务业补贴仍将加大力度。

消费券的杠杆作用体现在所有消费场景中，这种带动是整体性的。根据 Jianwei Xing 和 Eric Zou 等3对国内消费券兑现商家数据统计，能够发现 在同一天、同一商家的两笔涉及和不涉及消费券消费的交易量进行对比， 在餐饮/购物/健身等多个场景下的交易量拉动是整体性的，无补贴情况 下完全没有出现峰值，除消费券的影响外其他走势基本趋于一致。

1.2. 持久性：连续刺激延长持续时间超 4 个月

消费券政策最核心的三个重点为： 1）即时性，快速实施并迅速兑现； 2）合理分配，将消费券发到最能拉动消费的人手中； 3）持续性，在不造成长期财政压力的前提下，尽可能的延长刺激的持 续时间。

从抽奖意愿看，多轮消费券的发放效果并未减弱，说明消费受损下收入 预期的调整作用仍然很明显。根据对支付宝抽取消费券的流量统计 （2020 年绍兴地区），每次抽取都会带来短时间的流量高峰，基本在 40 分钟内完成整轮冲击，同时六轮的消费券发放并未导致效果的显著弱化， 尤其是最后一轮所有优惠券均在 128s 内被领取，这也与消费券的使用时 限相关。 以绍兴消费券发放带来刺激作用为例，在 6 周内共有 157 万用户参加消 费券活动，70%用户至少在一轮活动中获得消费券，超 85%用户在一周 内至少购买一次符合优惠条件的商品，约 61%的总补贴价值在该期间被 兑现。 另外，兑换消费券的用户会在近一周内快速消费，并且连续 6 周的消费 券计划触发了持续 4 个月的刺激效应，消费券的刺激效果并非以其他消 费的损失为代价，甚至由于消费的互补性，刺激作用蔓延至无补贴支出 上（每周平均 1000 元中的 50 元）。 从中小微企业在消费券发放后的营收变化看，在发放前一周及后七周均 有提高，说明消费券的公告效应也能够提前改善居民的预期。

2. 海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化

2.1. 美国：三轮刺激支付提振信心，品类/股价弹性差异大

相对国内消费券发放政策，美国通过现金支付形式更加直接，三轮刺激 性补贴产生激励作用：

第一轮（2020 年 3 月）：2020 年美国国税局发放 2,920 亿美元（国 会预算办公室估计），初始款项为每人 1,200 美元，叠加每个符合条 件的儿童 500 美元；第二轮：（2020 年 12 月）：作为 2021 年综合拨款法案的一部分获得 批准，预计花费 1,640 亿美元，每人为 600 美元，已婚人士 1,200 美元，每个符合条件的儿童 600 美元； 第三轮（2021 年 3 月）：包含在美国救援计划中，支出预计花费 4,110 亿美元，符合条件个人获得 1400 美元，外加每个符合条件的孩子 1400 美元。

根据 Ezra Karger and Aastha Rajan4研究显示，从刺激性补贴的效果来看， 无论是对债务支付还是边际消费都有显著提振，另外在不同零售场景中 的弹性也不尽相同： 同时提升偿债和边际消费的倾向：第一次刺激支付的接受者在收到 款项的两周内增加了 546 美元支出（占刺激金额的 46%），另外用 户也大幅增加了债务支付（账单/公用事业/租金缴纳等）； 收入受损的大环境下，连续补贴刺激是有效的：虽然第二次支付补 贴力度收窄，但平均边际消费倾向（MPC）从 600 美元占刺激金额 的 39%到 2400 美元 47%，效果与第一轮趋同； 食品杂货的弹性最大：在刺激支付的后两周，食品杂货/公用事业/ 餐馆/折扣店等业态支出显著增加，其中食品杂货门店的支出涨幅最 显著； 尽管刺激效果大致趋同，但第二轮仍存在小幅下滑，也受补贴金额 收窄的影响。对两轮补贴用户在不同维度拆分后发现，消费支出的 贡献差别不大，但在其他维度上的 MPC 略有下降，既有补贴力度 减弱的影响，也有信心修复的影响（预期收入的回暖）。

从不同品类销售额弹性看，服装配饰和鞋类最高同比涨幅为 6-7 倍。根 据前三轮刺激支付对场景的刺激效果分析，2021 年 2-4 月同比恢复最为 显著，2020 年 4-6 月次之，20 年 12 月-21 年 1 月效果最不明显。从月度 同比增速恢复程度看，服装配饰和鞋类在第三轮刺激支付的同比涨幅分 别为 753%和 645%，与 20 年低基数相关。第一轮刺激涨幅为 64%和 81%， 在所有品类中弹性最大。 其他品类中，书店/家具家电/电子用品/食品杂货/运动商品等弹性最大， 对应第三轮涨幅为 211%/181%/152%/147%/143%，对应第一轮涨幅为 34%/48%/33%/32%/69%，第二轮刺激恢复效果较差，对应的涨幅为 -1%/9%/11%/7%/9%。

从股价弹性看，自 2020 年 4 月疫后放开完成多轮行情演绎，各细分赛 道较为分化，零售与社服走势也存在差异： 2020 年 4 月-10 月：反弹幅度最大，其中互联网零售跌幅最小且回 弹最大（+57%），专营零售/休闲设备用品/纺织服装的恢复也很明显 （55%/47%/43%）； 2020 年 10 月-12 月：两个月内互联网零售开始回调（-8%），其他 板块在出行链放开预期下延续增长；

2020 年 12 月-2021 年 2 月：零售板块开始出现调整和分化，互联网 零售再次回调（9%），休闲设备用品+21%，专营零售+13%，家庭 用品-8%； 2021 年 2 月-3 月：2 月零售额环比-3%超出预期，严寒天气和大量 降雪存在阶段性影响，零售各赛道均有回调； 社服板块自2020年4月以来受出行链放开实现普涨，其中赌场+83%、 电影娱乐+75%、休闲设施+63%、酒店度假村+56%、餐馆+52%、 教育服务+11%；

2021 年 3 月-12 月：经济刺激政策逐步兑现，但板块的分化也开始 加剧：专营零售+45%、纺织服装+24%、多元化零售+22%、食品等 主要用品+21%，另外互联网零售-45%，休闲设备用品-16%，个人 用品-11%； 2021 年 12 月-2022 年 10 月：劳动力成本上升+高库存影响，社服与 零售板块从分化转为全面下跌，持续近 10 个月时间； 2022 年 10 月至 12 月底：年底“黑五”助力阶段性回调，零售板块 中专营零售/家庭用品/纺织服装最受益，社服板块中赌场/餐馆/酒店 和度假村的弹性最大，分别对应 18%/14%/13%的涨幅。

2.2. 日本：拉动刚需消费品的支出更显著

1999 年发放“地域振兴券”实际带动新增消费券总额的三成5。在泡沫 经济破裂后为提振消费信心，日本政府向有 15 岁以下儿童的家庭，每 位儿童发放 2 万日元券，65 岁以上不缴纳住民税的老人每人发放 2 万日 元券。该消费券并不设门槛与等级，时限为 1999 年 4 月-9 月。据统计 全国超 3,107 万人领取该轮消费券，其中 99.6%消费券被使用，总额达 6,194 亿日元。1999 年 8 月政府公告显示本轮消费券拉动消费 2,025 亿 元，占总使用额的 32%。 从购买品类来看，服装和鞋/食品/家居用品/教育娱乐占比分别为 32%/29%/13%/12%，耐用消费品及刚需品在期间支出最大。 从拉动GDP实际表现看，耐用品和服务消费支出由1988年12月的-4.8% 和-0.1%稳步回升，1993 年 12 月当季同比为 5.2%和 3.8%，对消费有一 定的提振作用。

3. 国内市场：2022 年 12 月以来投放力度持续加大

3.1. 发放情况：年底超 40 地启动消费券计划

国内消费券发放体现出即时性、面额小、最低限额低、有效期短、兼顾 效率与公平的特征。国内消费券发放重视“保企业、保家庭”，旨在扶 持本地民生和就业稳定有重要影响的行业。根据 2020 年北京大学国家 发展研究院课题组统计6，中老年人杠杆率高于青年人，惠及商家以小微 企业为主，核销行业大多为餐饮百货超市等。 22年8月统计的17座城市中，有13座城市发放消费券累计数额超亿元，其中九成均发放餐饮和实体零售消费券，例如北京发放 3000 万元京郊 住宿消费券、房山和延庆地区的百万文旅消费券等，拉动京郊住宿预订， 同时对周边景区预订量增长有明显带动；西安针对曲江新区发放文旅消 费券，推出 3000 万西安出行礼包、西安高新区 500 万加油包等。 2022 年 12 月以来全国超 40 地宣布启动消费券发放活动。本轮消费券发 放包含多省市区政府，例如福建省 2 亿元消费券计划，海口市与饿了么 联合的 350 万元外卖消费券，134 元居民消费券礼包，深圳市福田区发 放的 2000 万元消费券和龙华区发放的 3000 万元消费券。根据具体场景 来看，消费券发放仍以餐饮和文娱旅游为主，商品消费则是集中于汽车、 家电家具等领域。

3.2. 效果表现：核销率或达 6-7 成，拉动后未明显回调

根据 2020 年发放消费券效果统计，大多城市核销率在 6-7 成，关联消费 倍数在 3.5-17 倍。根据林毅夫等统计，国内各级政府发放消费券在面额 /最低限额/折扣率/有效期等方面均存在差异，核销率在 8.5-96%差异较 大，关联消费为 719 万元-34.22 亿元不等。 从持续时间看，发券城市在 1 个月内即与未发券城市拉开差距。发券后 的一个月交易量分化加剧，进入第二个月末二者的差距逐步稳定，交易 量也开始趋稳，但基本未出现回调，说明正面刺激作用存在一定的稳健 性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）